500多天过去了，这场圆梦之旅还未行至终点。
上市如一座大山，横亘在王健林和万达商管面前。自2021年10月首次向港交所递表，至今，珠海万达商管（全称“珠海万达商业管理集团股份有限公司”）招股书已“失效”三次。在赴港上市的队伍中，这样大体量IPO反复折戟的情况并不多见。有揶揄者说：万达商管刷新了国内民营企业境外上市的“最慢”纪录。
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6月28日深夜，珠海万达商管第四次递表的消息传出，随即引发市场热议。珠海万达商管是万达集团的核心板块，也在极大程度上决定着万达商管甚至整个万达商业帝国的命运。而据此前的“对赌”协议，留给万达商管的时间显然不多了。
从最近一次失效，再到重新递表，间隔两个月，外部变化却出乎意料——万达“负面”缠身，深陷舆论漩涡。不久前，证监会曾问询万达商管，珠海万达商管若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款，还需评估对其短期偿债能力的影响。
69岁王健林，即将迎来决战时刻。
01 对赌“大限”临近
“这都‘一波好多折’了。”
听闻珠海万达商管第四次递表的消息后，一位TOP5房企融资高管对《中国企业家》感慨。6月28日，港交所官网显示，珠海万达商管向港交所提交了IPO申请，联席保荐人为中信证券、摩根大通、瑞信。
上市之路，王健林和万达已经走了500多天。2021年10月、2022年4月、2022年10月，珠海万达商管曾三次向港交所递交上市申请材料，但均未成功过会。2023年4月25日，珠海万达商管向港交所提交的第三份招股书正式失效。
重新递表的操作，对应的是万达商管此前的解释：上市进展还在有序推进中。有消息称，4月21日，王健林现身万达集团高管内部会议。他表示，珠海万达商管屡次冲击IPO未果，目前遇到了阶段性困难，并强调，万达绝不会躺平，更不会破产。
今年初，曾有内部人士透露，“万达商管有望在第二季度完成上市”，而后无疾而终。从上市进展来看，珠海万达商管已经获得了中国证监会赴港上市的“小路条”，完成了港股上市的先期注册程序。不过，目前还未拿到上市“大路条”，这是影响上市的关键一步。
“万达商管走到现在，上市近在眼前，但这阵子负面传闻太多，外面看空情绪很重。”一位不愿具名的券商人士称。过去两个月，诸如“业绩造假”“被华润收购”“卖万达广场回血”等传言不断。尽管官方有所辟谣，仍难抵挡市场悲观情绪。
珠海万达商管的上市目的地——港股，市场表现也不及预期。德勤在一份报告中指出，香港新股市场今年上半年缩量明显，仅有1只大型新股上市和1只中概股回归上市。“目前来看，港股情绪不太好，市场信心不足，也会影响珠海万达商管的上市预期。”前述券商人士称。
有券商人士推测，珠海万达商管一直未能拿到上市“大路条”，不排除与监管有关，“可能有些要求，万达一直没达到。”一位证券分析师也提到，监管层面确实比较关注万达商管的财务状况以及评级，“但万达也没有什么办法。能否上市，还是要看监管层面的要求和表态。”
一位接近监管层面的人士对《中国企业家》介绍，企业拿不到“大路条”的情况，涉及多种因素。“常见的因素，比如举报，有人举报企业出了什么问题，然后证监会需要核实和沟通。此外，政策调整、关联其他案件等原因也会影响批文，需要企业有针对性地去找答案。”
6月2日，证监会要求珠海万达商管出具境外发行上市备案补充材料，要求其从珠海万达商管内部控制制度是否健全有效、商场出租率准确性、关联交易问题、短期偿债风险、上市募集资金用途以及分红制度等多方面进行补充说明。
此前的3月21日，证监会曾就万达商管某笔公司债发出一份问询函，内容亦涉及珠海万达商管上市进展等情况。截至目前，万达方面未回复上述问询函。
多位券商人士称，目前万达亟需面对的一个问题是：部分对赌要到期，下半年上市压力很大。珠海万达商管此前三次递表未过，投资者情绪备受打击，对估值和融资不免造成一定影响。此外，商业地产本就受疫情影响很大，过去三年的压力累积下来，万达的现金流肯定也会吃紧。
据了解，万达商管曾与碧桂园、蚂蚁、腾讯等多家机构投资者签署了对赌协议，若2023年底前未能成功上市，万达商管集团则需向上市前投资者支付约300亿元人民币股权回购款。
02 轻资产“杀手锏”还能奏效吗
最新招股书对珠海万达商管2022年的业绩情况、财务数据进行了更新，同时重新阐明了上市新规，但原有Pre-IPO投资人名单、投资协议等内容则与第三份招股书无异。
截至2022年12月31日，珠海万达商管管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米。2020年、2021年及2022年，其在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.6%。截至2022年12月31日，珠海万达商管有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。
轻资产是万达转型的核心模式，也是王健林牵手资本市场的“杀手锏”。
从2015年起，万达商管开始以轻资产模式，管理独立第三方商业广场。经过最近两年较为快速的轻资产扩张，珠海万达商管对母公司万达集团的依赖进一步降低。截至2022年底，珠海万达商管所管理的商业广场中，184个由独立第三方拥有，占在管商业广场总数的39%。
不过，收入结构方面，母公司贡献收入仍超过六成。进入2023年，受上市端、资金端等方面的压力，珠海万达商管外拓步伐有所放缓。此外，珠海万达商管的资产负债率逐年降低，由2020年的95.8%降至2022年的68.4%。
无论历经多少资产腾挪，万达商管这艘巨轮仍然牢牢掌握在王健林手中。据招股书，截至目前，万达商管直接拥有已发行股份总数约69.99%的权益，并通过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有已发行股份总数约8.84%的权益。
珠海万达商管称，按照截至2022年末的总在管建筑面积和储备项目建筑面积计算，公司是中国*的商业运营服务商，市场份额为9%。2022年全年，公司实现营业收入271.2亿元，同比增长15.50%，净利润增长114.52%至75.34亿元。
对比商管领域的龙头企业，万达商管的出租率表现出色。2022年，华润置地商业中心出租率为96.2%，龙湖集团商场整体出租率为93.9%，新城控股吾悦广场的出租率为95.13%。同期，万达商管以98%的出租率高于同行。
就在珠海万达商管重新递表的同一天，6月28日，万达商管此前申请发行的60亿元公司债注册程序被中止。去年12月27日，万达商管拟发行的这笔公司债项目状态更新为“已反馈”。当时计划发行项目品种为小公募，拟分期发行，期限不超过5年。
谈及中止原因，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，万达商管此次终止发行的小公募债，或不排除市况未达公司预期，而主动放弃发行。短期内对公司流动性不会有明显影响，同时也不排除未来在具备条件的情况下重新提交发债申请。
“此次中止发债注册的是大连万达商管，而非正处于IPO进程中的珠海万达商管，也不会对珠海万达商管上市有直接影响。”柏文喜称。截至发稿，万达方面未对此次境内债中止发行以及港股继续IPO发表公开评论。
过去三年，行业经历了史无前例的调整，众多房企出险。相比而言，“万达的情况好很多了，（只是）房企的融资环境还是不太友好。”前述房企高管称。一位券商人士推断，如果最后没有合规问题，这次递表通过概率将会很大。“因为监管（层面）也不想总卡着它。”
此前，万达集团已与境外债权人约定，将珠海万达商管的上市日期推迟至今年11月30日。随着珠海万达重新递表，王健林的赴港之旅也将再度延续。完成证监会要求其补充的发行上市备案补充材料，将是珠海万达商管上市前的关键一步。
这次，他能如愿敲开港交所大门吗？
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